Une charge d’intérêts record et un risque de refinancement accru
La charge d’intérêts sur la dette fédérale américaine a dépassé 1 000 milliards de dollars à fin 2024. Elle représente désormais plus de 20 % des recettes fiscales.
Ce ratio a déjà été atteint au début des années 1990, forçant alors les États-Unis à engager une consolidation budgétaire significative.
En outre, la part des T-bills (échéances courtes) dans la dette américaine (22 % à fin 2024) dépasse désormais sa cible située entre 15 % et 20 %.
Cette augmentation du poids de la dette court terme est volontaire et accroît le risque de refinancement.
L’État fédéral s’est mis dans une situation où son budget dépend quasi instantanément du niveau des taux directeurs fixés par la Fed.
Pendant des décennies, le Trésor a cherché à s’isoler des mouvements de marché ; il en est désormais tributaire, ce qui pourrait avoir des implications majeures sur le coût du capital américain.
L’initiative « ATI » : une manœuvre discrète aux conséquences systémiques
Cette situation délicate est la conséquence d’une initiative entreprise par le Trésor américain depuis deux ans.
Une manœuvre technique, sans vote ni débat public, mais dont les conséquences sont systémiques, et que Stephen Miran, Président du Conseil des conseillers économiques de D. Trump, a nommée ATI, pour Activist Treasury Issuance, dans une note de juillet 2024.
L’objectif : contrer le resserrement monétaire imposé par la Réserve fédérale en modifiant la structure des émissions du Trésor — moins d’obligations à échéance longue, plus de T-bills.
Un « quantitative easing fiscal » déguisé
L’idée est séduisante : à demande inchangée, en diminuant l’offre d’obligations à long terme, le Trésor crée une rareté relative qui augmente leur prix et fait baisser les taux à long terme.
Ce procédé allège le coût de financement de l’État et stimule indirectement l’économie.
Selon l’analyse de S. Miran, en seulement trois trimestres (T4 2023, T1 2024, T3 2024), cette stratégie aurait réduit les taux à long terme de 25 points de base, soit l’équivalent d’une baisse du taux de la Fed de 100 points de base.
C’est une forme de quantitative easing fiscal, sans intervention directe de la banque centrale : cela revient à rendre la politique monétaire de la Fed moins restrictive qu’elle ne devrait l’être.
Les limites de la stratégie de court terme
Cependant, cette stratégie atteint progressivement ses limites.
Le poids des T-Bills dans la dette américaine étant désormais plus élevé que la cible officielle, le Trésor ne peut continuer indéfiniment à privilégier les émissions à court terme.
Sa marge de manœuvre pour prolonger l’ATI sans risquer une perte de confiance des marchés se réduit fortement.
Une dépendance accrue aux décisions de la Fed
Dans ce contexte, la seule alternative pour réduire le coût de financement des États-Unis est une baisse des taux courts.
Ainsi, on comprend mieux l’obsession de l’administration Trump pour que la Fed assouplisse rapidement et fortement sa politique monétaire.
Mais si elle agit trop tôt, sans que l’inflation soit maîtrisée, elle enverra un signal de faiblesse.
Les marchés interpréteront cette inflexion comme une perte d’indépendance ; les anticipations d’inflation repartiront à la hausse, et les taux longs remonteront.
Deux issues possibles… pour un même résultat
À l’inverse, si la Fed résiste, le Trésor sera progressivement contraint d’abandonner sa stratégie d’ATI.
Il devra rallonger la maturité de ses émissions et remettre sur le marché des volumes importants d’obligations à 10 ou 30 ans.
L’augmentation de l’offre, à demande inchangée, exercera là encore une pression haussière sur les taux longs.
Autrement dit, que la Fed cède ou qu’elle résiste, le résultat pourrait être le même : les taux longs montent.
Un coût du capital structurellement orienté à la hausse
Cela signifie que le coût du capital américain est structurellement orienté à la hausse.
Non pas en raison d’un choc monétaire ou géopolitique, mais parce que les objectifs poursuivis par les deux institutions les plus influentes en matière de politique économique et monétaire sont devenus antagonistes :
- d’un côté, la Fed cherche à préserver sa crédibilité face à une inflation encore instable,
- de l’autre, le Trésor ne peut plus financer ses besoins sans manipuler la structure de la courbe des taux.
Un environnement de marché déjà sous tension
Ce conflit d’intérêts arrive dans un environnement déjà fragile où la valorisation des marchés actions américains s’approche des niveaux de la bulle TMT, et où la baisse du dollar inquiète les investisseurs surexposés à la devise américaine.
La hausse probable du coût du capital est donc un facteur supplémentaire qui menace « l’exceptionnalisme américain ».
Vers une diversification géographique des portefeuilles
Dans ce contexte, la diversification géographique semble de plus en plus légitime, d’autant que les marchés actions hors États-Unis affichent une décote de valorisation de 40 % et un potentiel de croissance supérieur.
