Les premiers signes de tension sur la liquidité des actifs privés
Les incidents se multiplient dans l'univers des actifs privés (« private credit » notamment). Récemment, BlackRock a limité les retraits sur son fonds HPS Corporate Lending après avoir reçu des demandes de rachat supérieures au seuil de 5 % prévu par sa documentation. Blackstone, quant à lui, a dû injecter des capitaux supplémentaires pour assurer la liquidité de ses fonds. Ces épisodes rappellent une réalité financière bien connue : la liquidité disparaît toujours plus vite qu'on ne l'imagine.
Une ouverture réglementaire à contretemps
Le problème n'est pas seulement financier, il est aussi réglementaire : au moment même où ces tensions apparaissent, les autorités encouragent l'ouverture des marchés privés aux particuliers. En Europe, le cadre ELTIF 2.0, applicable depuis janvier 2024, a été explicitement conçu pour remplir cet objectif. Aux Etats-Unis, la logique est la même avec l'essor des véhicules evergreen et semi-liquides destinés à une clientèle non institutionnelle. Autrement dit, au moment même où les premiers signes de tension apparaissent sur la promesse de liquidité de ces produits, le régulateur choisit d'en faciliter la diffusion.
Comme souvent, l'objectif affiché est légitime : permettre aux épargnants de financer « l'économie réelle », diversifier leur patrimoine et accéder à des moteurs de performance longtemps réservés à quelques institutionnels. Le private equity et le private credit sont des classes d'actifs utiles mais dans le contexte actuel la vraie question est la suivante : peut-on distribuer à des particuliers, comme des produits d'épargne classiques, des véhicules investis dans des actifs fondamentalement illiquides ?
Des produits structurellement conçus pour les professionnels
Il existe des raisons structurelles pour lesquelles ces produits ont longtemps été réservés aux investisseurs professionnels : ils sont plus opaques, plus difficiles à valoriser et exigent un horizon de temps long. Leur risque est aussi moins visible car l'absence de prix de marché quotidien donne une impression de stabilité parfois trompeuse.
Les « gates » : quand la réalité du sous-jacent reprend le dessus
C'est pour cette raison que les blocages récents (« gates ») sont éclairants, ils rappellent que lorsqu'on distribue au grand public des produits investis dans des actifs privés difficiles à vendre rapidement, la promesse de liquidité n'est valable que tant que les souscriptions compensent les rachats. Dès que ce n'est plus le cas, la réalité du sous-jacent reprend le dessus. Il y a deux ans, les difficultés soudaines du marché des SCPI ont été un exemple évident de ce risque de liquidité.
Bien que la BCE ait déjà souligné l'opacité des marchés privés, les difficultés des cessions d'actifs et le décalage possible entre valeurs comptables et valeurs de marché, le régulateur a ouvert les portes à une banalisation de la distribution de ces produits auprès des particuliers.
Le risque de misselling : un discours commercial qui masque la réalité
Le risque de « misselling » ne doit pas être sous-estimé car beaucoup de ces produits sont vendus avec un discours très efficace : rendement supérieur, faible volatilité apparente, décorrélation, financement de l'économie réelle. Mais la faible volatilité apparente provient aussi de l'absence de valorisation quotidienne. Et la liquidité, elle, reste conditionnelle.
Pour un cadre réglementaire plus exigeant, pas une interdiction
Il ne faut pas en conclure pour autant que les marchés privés ne doivent jamais être proposés aux particuliers. Certains investisseurs avertis, capables d'immobiliser une part limitée de leur patrimoine sur un horizon long, peuvent y trouver leur intérêt. Mais il faut cesser de faire comme s'il s'agissait d'une composante naturelle, voire évidente, de l'épargne moderne.
Il ne faut pas interdire ces produits mais garantir un cadre beaucoup plus exigeant. Par exemple, aucun produit illiquide ou semi-liquide ne devrait être introduit par défaut dans une allocation retail. Tout véhicule destiné au grand public devrait afficher clairement son horizon réaliste de liquidité, ses mécanismes de blocage, son niveau de levier et la part des actifs pour lesquels il n'existe pas de prix de marché réellement observable.
La nature du risque ne change pas avec l'enveloppe
Le développement des marchés privés est utile au financement de l'économie mais ce n'est pas une raison pour laisser penser qu'un actif illiquide change de nature dès lors qu'il est logé dans une enveloppe financière ou fiscale plus familière (assurance-vie par exemple). Les « gates » récents de plusieurs fonds d'actifs privés rappellent qu'il n'y a pas d'innovation en finance, juste de la transformation. La structure des produits évolue, mais la nature du risque, elle, ne change pas. Espérons que le régulateur saura réagir, il est encore temps d'éviter aux particuliers une nouvelle désillusion.
