La période du Quantitative Easing pré-Covid, en conduisant à des taux d’intérêt négatifs, avait déjà rendu les manuels d’économie obsolètes. Récemment, un autre pilier de la littérature économique est ébranlé : l’actif sans risque.
Le rôle central de l’actif sans risque dans la valorisation des actifs
L’actif sans risque est le point d’ancrage de tous les modèles financiers car son rendement détermine le coût du capital et donc la valorisation de tous les actifs, notamment ceux avec des cash flows à long terme comme les entreprises. L’actif sans risque est celui qui offre le rendement le plus faible et tous les autres actifs ont un rendement plus ou moins supérieur qui reflète leur risque de défaut.
Pourquoi les emprunts d’État sont considérés comme sans risque
La théorie économique utilise les emprunts d’Etat pour représenter l’actif sans risque. Le raisonnement est légitime : l’Etat a des pouvoirs que n’a aucun acteur privé. Notamment, l’État peut lever l’impôt, créer des prélèvements exceptionnels et modifier les taux et l’assiette. Concrètement, avant que les flux d’une entreprise ou d’un ménage ne rémunèrent pleinement des créanciers privés, l’impôt “passe d’abord”. C’est une forme de séniorité systémique.
Quand la théorie se heurte à la réalité : le cas français
Mais ce qui est évident en théorie l’est rarement en pratique. La France en est un bon exemple. L’enlisement actuel sur le budget montre que l’Etat n’a aujourd’hui plus les mains libres ; ni pour augmenter ses recettes, ni pour réduire ses dépenses. En conséquence, et de manière inattendue, quelques grandes entreprises françaises privées parviennent à se financer à un taux inférieur à celui du rendement « sans risque » de la dette française.
Cette situation n’est pas inédite mais elle reste rare, notamment dans les pays développés. Elle survient généralement en période de stress systémique, comme pendant la crise de l’euro. La différence cette fois-ci est que le système financier n’est pas au bord de l’effondrement.
Des États fragilisés face à des entreprises en meilleure santé financière
Cependant, à moyen et long terme, beaucoup d’Etats de pays développés ont des trajectoires économiques très problématiques. Les années passent et leur dette monte inexorablement. Leurs dépenses augmentent car de nouveaux défis apparaissent (financement des transitions énergétiques et digitales, réarmement à marche forcée) et d’autres s’aggravent (le vieillissement de la population rend le financement des systèmes de retraites et de santé de plus en plus compliqué).
En parallèle, la visibilité sur leurs recettes fiscales se réduit au fur et à mesure que l’économie se mondialise et que les entreprises, comme les citoyens, menacent de changer de domicile à la moindre hausse d’impôts.
Les entreprises bien gérées, de nouveaux “actifs refuges” ?
A l’inverse, les entreprises bien gérées ont des atouts que les Etats, en Europe comme aux Etats-Unis, n’ont pas. Les meilleures peuvent monter leurs prix sans perdre de volumes. Les plus grandes, très diversifiées géographiquement, ne sont plus l’otage d’un seul pays.
Elles bénéficient de la croissance mondiale et investissent chaque année, non pour colmater des inefficiences chroniques, mais pour consolider leur position concurrentielle. De telle sorte que leur cash-flow libre augmente pendant que le déficit des Etats se creuse.
Plus le temps passe, plus leur situation financière s’améliore alors que celle des Etats mal gouvernés se détériore. Chaque année, les grandes entreprises internationales rendent de plus en plus d’argent à leurs actionnaires sous forme de dividendes et de rachats d’actions alors que les Etats demandent de plus en plus d’argent à leurs prêteurs.
Les épargnants français face à leurs contradictions
Malgré ce constat, les français préfèrent prêter aux gouvernements fragiles plutôt que d’investir dans des entreprises solides. En plaçant l’essentiel de leurs capitaux dans les livrets réglementés et les contrats en euro, ils financent le train de vie dispendieux de l’Etat français depuis des décennies.
Cette culture de « rentier » fonctionne quand votre débiteur a comme priorité de vous rembourser. Malheureusement, tout laisse à penser que ce n’est plus le cas. Le vrai risque aujourd’hui pour l’épargnant est donc de continuer à ne pas en prendre.
Oser investir : une audace devenue raisonnable
Il faut oser investir une plus grande partie de notre épargne dans des grandes entreprises internationales bien gérées car elles ont toutes les chances d’être plus fortes et plus solides financièrement dans 10 ans alors que les Etats auront plus de dette et encore moins de marges de manœuvre qu’aujourd’hui.
Ces entreprises sont nombreuses, en France comme Europe, et plusieurs ont des valorisations très attrayantes. Pourtant, les français ne placent actuellement que 6% de leur épargne en actions d’entreprises cotées, cinq fois moins que les américains.
Il est temps de faire notre révolution, l’audace est devenue bien moins risquée que l’immobilisme.
